中金：美联储加息放缓，但高利率或持续更久

美联储宣布加息50个基点，联邦基金利率上升至4.25~4.5%区间，符合市场预期。尽管加息速度放缓，但点阵图显示加息进程还未结束，利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持在高位（HIGH FOR LONGER）。美联储看到了通胀放缓的一些迹象，但仍认为通胀风险未解除，还有很多工作要做，特别是由工资上涨引发的服务通胀，未来走势还不确定。往前看，劳动力供需失衡将是遏制通胀的最大障碍，也是美联储“最难啃的骨头”，历史表明降低工资和服务通胀大都以衰退为代价，而这正是当前最大的挑战。对市场而言，我们建议将关注点放到加息高点更高、利率在高位停留更久的影响上来，持续的紧缩不仅增加经济下行压力，也会对金融稳定带来危害。

► 货币政策方面，加息速度放缓，但利率高点更高，停留在高位时间更长。美联储加息可以从三个维度来看：即加息的速度、利率的高度、以及紧缩持续的时间长度。从速度看，美联储放缓加息的方向已经非常明确，一是本次会议加息幅度从此前的75个基点下调至50个基点，二是鲍威尔称不排除下次会议进一步放缓至25个基点[1]。从利率的高度看，当前的利率水平还不够，还需要继续加息。美联储官员们上调了加息高点预测，点阵图显示，对2023年底的联邦基金利率中值预测上升至5.1%（前值4.6%）。从预测分布看，只有两位官员认为明年底利率在5%以下，其他绝大部分人认为应该在5%以上。根据鲍威尔的表述，这一预期是压倒性的（OVERWHELMING），没有官员认为要在2023年进行降息。从紧缩时间长度看，利率在高位需要停留一段时间（FOR A WHILE）以限制通胀。点阵图显示，美联储官员对2024年底的利率预测上调至4.1%（前值3.9%），对2025年的利率预测上调至3.1%（前值2.9%）。换句话说，直到2025年底，美国政策利率都可能处于高于中性水平的“限制性”区间。

► 通胀方面，商品通胀下行，房租即将回落，服务通胀不确定，整体风险未解除。美联储对通胀的分析也是从三个维度来考虑：即商品通胀、房租、以及剔除房租外的服务通胀。当前的情况是，随着全球供应链瓶颈缓解，部分商品通胀已经出现回落，比如二手车价格连续下跌。随着利率抬升，房价和市场租金也已出现下滑迹象，这意味着CPI中的房租分项也会在明年回落。鲍威尔认为这些变化大多在美联储预判之内，而目前美联储最为关注的是剩下的权重占比约55%的剔除房租以外的服务通胀。这部分通胀更多由劳动力市场决定，而目前劳动力市场依然非常强劲，工资增速保持高位，这意味着服务通胀仍有韧性。整体来看，鲍威尔认为“抗通胀”还有很多工作要做，通胀回到2%还有很长的路要走，这与我们在报告《美国通胀：紧缩起效，胜利难言》中所判断的一致。

► 经济增长方面，淡化衰退预期，对经济“软着陆”仍有期待。鲍威尔承认货币紧缩将给经济带来痛苦，美联储最新预测，2022年第四季度GDP同比增速小幅抬升至0.5%（前值0.2%），但2023年第四季度GDP同比增速大幅下调至0.5%（前值1.2%）。鲍威尔仍强调2023年经济可实现小幅正增长，希望以此避免对经济发出过度悲观的信号。失业率将上升，美联储预计2023底失业率上升至4.6%（前值4.4%），2024年底失业率上升至4.6%（前值4.4%）。总体看，未来两年美国增长低于趋势水平是大概率事件。

► 劳动力供需失衡是遏制通胀的最大障碍，也是美联储“最难啃的骨头”。我们一直强调，疫情以来美国劳动力市场经历了前所未有的供给冲击，劳动参与率显著下降，持续时间超出美联储预期。在这样一个劳动力短缺的市场中，劳动者议价能力增强，企业不得不提高工资和福利以吸引劳动者。正如鲍威尔所说，当前很多美国企业更愿意多招人、少裁人、提高工资留住人，而这也导致工资大幅上涨，超过了劳动生产率可以支撑的工资水平。工资上涨会从成本端推高通胀，特别是那些劳动密集型服务业，其价格水平与劳动力成本的关系更为紧密。但另一方面，这些服务业对利率的敏感性低，美联储紧缩对其影响需要一段时间才能体现。

► 劳动力市场特别是工资增速对货币政策的重要性上升。我们认为，美联储接下来的关注点会更多转向劳动力市场，特别是工资增速的变化，对判断未来服务通胀有重要含义。如果劳动生产率没有显著改善，工资增速持续保持高位，那么服务通胀或难以回落，美联储也将被迫维持紧缩。持续的货币紧缩将降低劳动力需求，最终使劳动力供需恢复平衡，但也会导致经济活动收缩，衰退的可能性上升。我们发现，自1983年以来，美国工资和服务通胀显著回落都只发生在经济衰退一段时间后，换句话说，降低服务通胀多数需要以衰退为代价。

► 对市场而言，我们建议投资者将关注点放到加息高点将更高、利率在高位将停留更久的影响上来，持续的紧缩不仅增加经济下行压力，也会对金融稳定带来危害。过去两个月发生了很多金融事件，比如英国养老金风险、瑞信风波、加密货币事件、房地产基金赎回。这些事件告诉我们，随着美元利率抬升，一些金融风险正在暴露。过去十年全球一直处于低通胀、低增长环境，利率水平也保持低位，而今美联储及各大央行集体大幅、快速加息，由此带来的风险也不可忽视。